导语：在“百模大战”解围的 MiniMax， 还要“捏续奔波”。

跟着MiniMax（上海稀宇极智科技有限公司）在周末（12月21日）完成港交所聆讯并露馅招股书，“AI最快IPO”的标签也曾“提前”刷屏。

MiniMax成就于2022年头，按它的经营，将在2026年头上市。要是一切顺利，MiniMax很可能刷新一个并退却易被复制的记载：从成就到通过港交所聆讯再到登录港股市集，用时不到四年。即使MiniMax尚未走完全进程，但媒体也曾动身点躁动。

在“百模大战”较着落潮、行业进入整合期的配景下，动作行业第十的MiniMax仍然激励多数崇尚，背后诚然有行业投资上升的推动，但自身业务飙升的速率相同不能淡薄。

限制2025年9月30日，成就仅四年的MiniMax的AI原生家具已覆盖环球200多个国度和地区，累计个东说念主用户进步2.12亿，企业及开采者客户进步10万家。

而上述增长，仅缔造在研发约为OpenAI十分之一的参加鸿沟上。在大开港股融资大门后，老本市集宽广崇尚，“推论弹药”的MiniMax能否大幅栽培增速速率？

01 收入决骤，归天扩大

MiniMax的确运行产生收入，并不算早。

招股书自大，MiniMax成就第二年即2023年就终结营收，往常收入为350万好意思元；2024年，这一数字跃升至3050万好意思元，同比增幅高达782%；2025年前九个月，收入不息增长至5340万好意思元，同比增前途步170%。

从齐备鸿沟看，MiniMax的收入并不算大，但增长弧线较为陡峻。这种爆发式增长，主要由AI原生家具矩阵驱动。

2024年，AI原生家具孝敬了71.4%的收入，是公司增长的齐备中枢；到2025年前九个月，这一比例仍保管在71.1%。而在2023年，这一业务的收入仅约76万好意思元。两年时候，相干收入增长接近50倍，险些决定了公司举座营收的上行轨迹。

其中，Talkie/星野和海螺AI成为最中枢的两根支捏，两项整个孝敬了当期进步3000万好意思元的收入。

图源：招股书

用户鸿沟的同步膨大，是这一变化的径直基础。限制2025年9月，MiniMax的AI原生家具累计个东说念主用户数已破损2.12亿，平均月活跃用户（MAU）从2023年的310万增长至2760万，两年增长近9倍，家具已从“早期尝试”迈入鸿沟化阶段。

在具体家具层面，MiniMax酿成了以Talkie/星野和海螺AI为中枢的“双引擎”结构。

Talkie/星野是公司最早跑互市业化逻辑的家具，定位于心绪交互与陪伴型AI。2025年前9个月，其平均MAU进步2000万，占据了公司绝大部分流量基础，并为MiniMax孝敬收入1875万好意思元，是现时最康健的现款起原。

海螺AI则是自后居上的增长引擎。该家具于2024年下半年推出，主打AI视频生成，2025年前9个月孝敬收入1746万好意思元，收入占比已栽培至约三分之一。跟着模子才能和付用度户数栽培，海螺AI赶快成长为MiniMax的第二大营相差捏。

除上述两款家具外，MiniMax的智能Agent应用诚然用户基数相对较小，但展现出极强的交易溢价才能。2025年前9个月，其每位付费客户的平均开销高达73好意思元，显耀高于Talkie/星野的5好意思元，体现出公司在AI出产力器用标的的变现后劲。

图源：招股书

从业务结构看，MiniMax咫尺以C端为主、B端为辅。2024年及2025年前9个月，C端AI原生家具收入占比均康健在约70%；B端业务主要通过敞开平台向企业和开采者提供API处事，诚然收入占比不及三成，但毛利率高达69.4%，是环节的利润起原。

在地域漫步上，MiniMax的收入较着偏向外洋市集。2025年前9个月，新加坡、好意思国过甚他外洋地区整个孝敬约73%的收入，外洋市集已成为公司交易化的主阵脚。

奉陪AI原生家具鸿沟扩大，MiniMax的毛利率也捏续改善：从2023年的-24.7%，栽培至2024年的12.2%，并在2025年前9个月进一步升至23.3%。公司在招股书中暗意，推理成果栽培和计较成本下落，是毛利改善的要道原因。

举座来看，MiniMax已从“模子驱动”转向“家具驱动”。

02 归天扩大，但投资戎行更强

但要是只看收入，很容易忽略另一条同步上扬的弧线——归天。

2022年至2024年，MiniMax的年度归天辩认为7370万好意思元、2.69亿好意思元和4.65亿好意思元；2025年前九个月，净归天进一步扩大至5.12亿好意思元，也曾进步上一年全年水平。

招股书中有益给出了一个被科技投资东说念主更通常使用的缱绻：“经退换净归天”。

2025年前九个月，MiniMax的经退换净归天为1.86亿好意思元，与2024年同期的1.7亿好意思元险些捏平。在收入同比增前途步170%的情况下，这意味着归天膨大出现了较着放缓。

背后的原因，写得相当径直：2025年前九个月，研发开支同比增长约30%，增幅较着低于收入；销售及营销开支同比下落26%。

也即是说，MiniMax并莫得通过“烧市集用度”换增长，而是更多依赖家具自己的使用量、付费滚动和外洋市集膨大。

在现时AI行业中，这种结构并不常见。

不少公司仍高度依赖流量投放或企业定制形势来拉动收入，而MiniMax的账本，更像一家偏C端、偏家具驱动的科技公司。

MiniMax暗意，公司在2022年、2023年、2024年及限制2024年及2025年9月30日止九个月（统称“论说期内”）内的研发开支辩认为10.6百万好意思元、70百万好意思元、189百万好意思元、138.7百万好意思元及180.3百万好意思元，主要包括模子查验触及的云处事用度。

整个来看，MiniMax自成就以来累计参加约5亿好意思元，折合东说念主民币约35亿元。在大模子行业，这个数字并不小，但要是放在环球视角下，却显得颠倒克制。

动作对比，OpenAI同期累计参加被露馅在400亿至550亿好意思元之间。

MiniMax在招股书中反复强调“成本成果”，并将其视为自身的环节竞争上风之一。这种理念，也体当今现款结构上。

限制2025年9月30日，MiniMax现款结余整个达11.02亿好意思元，包括现款及等价物、短期甘愿以及未动用银行融资。

MiniMax在招股书中露馅，限制2025年12月31日止年度，预期每月现款消费约为2.8亿好意思元（约合东说念主民币19.7亿元）。

按照上述现款消费水平，这笔资金可支捏公司运营仅5个月。

但MiniMax似乎并毋庸为融资焦灼。MiniMax的激动名单，险些集王人了中国互联网、本色和硬科技投资圈的中枢玩家。

在计谋投资东说念主中，包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山、廉正集团等；在财务投资东说念主中，则包括红杉、经纬、云启老本、IDG、高瓴创投、明势创投等。

其中，米哈游的变装尤为突出。

图源：微博

IPO前，米哈游捏有MiniMax约7.34%的股份，上市后展望仍将捏有约7.05%，并在董事会中占据非实际董事席位。

更环节的是，米哈游不仅是投资东说念主，亦然MiniMax的客户，早在2023年就已运诈欺用其模子处事。

这种“既投又用”的关系，在AI领域并未几见，也讲明注解了为何米哈游被MiniMax列为“领航资深沉寂投资者”。

此外，阿里巴巴相同是不能淡薄的要道激动。

通过其联营公司，阿里巴巴在IPO前转折捏有MiniMax约13.66%的实益权柄，是咫尺捏股比例最高的产业老本之一。

MiniMax此前历经了7轮融资，早期投资方包括云启老本、IDG、高瓴创投、明势创投、米哈游等，后腾讯投资、阿里巴巴参与了其A轮和B轮融资。最近的一轮融资在本年8月，融资金额约3.9亿好意思元，此轮融资后其估值进步42亿好意思元。

MiniMax招股书信息自大，咫尺阿里捏股13.66%，米哈游捏股6.4%，腾讯捏股2.58%。

03 不能袒护的变量：IPO路上的诉讼风险

比拟财务数据，MiniMax招股书中最容易被反复追问的，是一桩发生在好意思国的版权诉讼。

2025年9月16日，包括迪士尼、环球影业和华纳昆季探索在内的多家好意思国电影公司，向加利福尼亚州中区联邦地区法院拿告状讼，指控MiniMax旗下视觉生成平台海螺AI滋扰版权。

原告合计，MiniMax通过海螺AI生成并展示了包含其电影及动画变装的图像和视频本色，组成径直侵权；同期，由于平台明知用户可能生成相干本色并从中赚钱，也涉嫌转折侵权。

在最极点的假定下，原告目的的法定补偿上限为每项作品15万好意思元。告状状附件中列出的注册作品数目约为500项，表面上的最高法定补偿金额约为7500万好意思元。

MiniMax在招股书中，用了相当大的篇幅回复这一诉讼风险。

公司否定径直侵权，原理是海螺AI仅凭据用户指示生成本色，并不存在有益行动；关于转折侵权指控，公司强调海螺AI是一款通用创意器用，公司并未从被指控的侵权行动中获取径直经济利益。

更要道的是，公司董事在商讨好意思国诉讼参谋人主张后合计，该等索赔在系数要紧方面均短少依据，原告在背负和最高补偿两方面完全胜诉的可能性“极其飘渺”。

联席保荐东说念主在尽责探问后，也未对这一判断建议异议。

那么在最坏情况，MiniMax果真会伤筋动骨吗？

要驻扎的是，即便在极不能能出现的最坏情况下，7500万好意思元的潜在补偿金额，占MiniMax可动用财务资源的比例也有限。

招股书进一步指出，好意思国民事诉讼庸俗周期较长，且在同类案件中，法院更倾向于接受针对具体输出本色的狭义救济步伐，而非对通盘平台施加全面法例。

公司合计，即便诉讼捏续，也不会对其业务、经营功绩或财务状态产生要紧不利影响。

04 上市仅仅运行

招股书中，MiniMax将我方定位为“环球第十大大模子技巧公司”，市集份额约0.3%。

客不雅来说，这个位置既不属目，也不安全，在大模子公司“争霸”的市聚集，MiniMax要得回弥散安全鸿沟，独一的但愿是“捏续奔波”。

在国内市集，MiniMax这类创业型AI公司面对的竞争，并不单来自同业，更来自阿里、腾讯等头部互联网公司在资金、算力和流量层面的永恒上风。比拟创业公司，大厂既能承受更永劫候的参加周期，也更擅长在用户鸿沟上发起正面紧要。

“第一财经”在报说念中提到，MiniMax辩论首创东说念主兼首席运营官贠烨祎曾明确建议“不是什么都作念”，而是将要点放在与大厂比拟更具各别化的标的：一是从本色出产器用向本色平台的延展；二是围绕Agent（智能体）伸开布局。

在贠烨祎看来，通用Agent并不存在“一家通吃”的可能，不同用户、不同场景对Agent才能的需求各别广阔，这反而为专科化公司留住了弥散的市集空间。她同期也看好陪伴类家具的永恒价值，合计“00后、05后”是与AI共同成长的一代，翌日与AI酿成陪伴关系将是环节趋势。

MiniMax首创东说念主闫俊杰也有访佛不雅点，他合计大模子行业尚未进入存量竞争阶段，翌日也不太可能出现“单一模子通吃”的风物。

站在港股门口的MiniMax，也曾具备了一家稀缺AI标的所需要的大多数因素：了了的交易化旅途、高速增长但运行“控亏”的账本、充裕的现款储备以及一张弥散“硬”的投资东说念主名单。

但同期，它也背着大模子行业无法袒护的分量：捏续的高参加、不平气的盈利时候表，以及跨境业务所带来的法律与监管风险。

对MiniMax来说，最环节的并不是“环球大模子第一股”的虚妄头衔，而是能否捏续产出合适用户需求的家具，以及为大模子家具提供的处事才能。